2025年一季度，全球銅市場再度迎來高光時刻，COMEX銅價領(lǐng)漲全球大宗商品，在3月26日刷新歷史最高紀錄，年內(nèi)最大漲幅超過28%，而LME三個月銅價最大漲幅也超過13%，上期所銅活躍合約漲幅超過12%。銅礦供應偏緊引發(fā)冶煉廠減產(chǎn)預期、特朗普加征關(guān)稅引發(fā)銅庫存轉(zhuǎn)移和需求季節(jié)性回暖三大因素共振，觸發(fā)了這一輪銅價大漲。從長期看，銅的宏觀敘事和微觀短缺故事尚未結(jié)束，銅價還有上漲空間。然而，全球銅需求預期增長在兌現(xiàn)或證偽中，銅價將迎來高波動。

宏觀敘事有利于銅價上漲

當前全球經(jīng)濟存在進一步放緩的風險，尤其是在特朗普加征關(guān)稅、削減財政開支等政策沖擊下，美國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)放緩的前兆。然而，美國通脹及消費者對美國的通脹預期卻沒有明顯降溫，這意味著2025年美國經(jīng)濟存在滯脹的風險。

歷史上美國經(jīng)濟出現(xiàn)滯脹的情況比較罕見，最典型的就是上個世紀70年代，當時石油危機引發(fā)了美國通脹攀升，而美國經(jīng)濟又因戰(zhàn)后紅利的消退、科技發(fā)展處于低潮、出口貿(mào)易份額下降、實體經(jīng)濟缺乏增長點。當時黃金和銅作為對沖通脹的重要資產(chǎn)備受青睞，其中1970-1980年期間國際銅價漲幅超過74%。

如果用銅金比來衡量宏觀敘事對金融屬性較強的商品價格的影響，目前銅金比處于歷史低位，意味著銅價可能需要補漲。截至4月1日，COMEX黃金和LME三個月銅金比降至3.08，離有記錄以來的最低紀錄2.99僅有一步之遙。回顧歷史上幾次銅金比創(chuàng)新低的原因都是外部的沖擊導致經(jīng)濟和銅消費大幅下滑，但金融市場避險引發(fā)黃金價格大幅上漲。這一輪銅金比的下行的原因不太一樣，主要是全球貨幣體系和國際秩序的重構(gòu)下黃金對沖美元信用走弱的貨幣屬性的回歸。這種國際貨幣結(jié)算體系的變革不是短期能夠完成的，再考慮到美國滯脹風險，未來銅金比的修復很大可能通過銅價上漲來實現(xiàn)。

銅礦供應緊張傳導至精煉銅

盡管根據(jù)各大上市礦企的季報和年報，2025年全球銅礦依舊還有增量，但是多數(shù)是2024年新建、擴建項目的持續(xù)爬坡生產(chǎn)，以及老礦山的復產(chǎn)、擴建項目，新增項目還是偏少。根據(jù)國際銅研究組(ICSG)的最新數(shù)據(jù)，全球共有840座銅礦山(包括現(xiàn)有運營和計劃開發(fā)礦山)，產(chǎn)能約為2213.3萬噸，2024年全球銅礦產(chǎn)量約為2288.4萬噸，較2023年增長2.2%，遠低于礦產(chǎn)精煉銅4.7%的產(chǎn)出增速，也低于全球精煉銅2.9%的消費增速。

目前全球銅礦供應處于本輪擴產(chǎn)周期的尾聲階段，受資本開支下降、礦石品位下降、極端天氣和地緣政治等因素影響，預期中的產(chǎn)能釋放并未如期實現(xiàn)，下一輪大規(guī)模的銅礦產(chǎn)能釋放可能要等到2029年或2030年前后。

對于銅供應沖擊更大的是銅礦緊缺導致銅精礦加工費持續(xù)下降，這引發(fā)國內(nèi)部分冶煉廠減產(chǎn)。在冶煉環(huán)節(jié)，全球產(chǎn)能處于嚴重過剩狀態(tài)，國內(nèi)冶煉廠開工率維持在80%左右的水平。中國銅冶煉產(chǎn)能占全球的比重很大，且技術(shù)先進、生產(chǎn)成本偏低，一旦中國冶煉廠虧損減產(chǎn)，其他國家沒有自有礦山的銅冶煉廠估計更難維持生產(chǎn)。

圖為中國銅冶煉廠粗煉加工費

此外，特朗普關(guān)稅導致精煉銅供應結(jié)構(gòu)性收緊。從商業(yè)角度來看，關(guān)稅政策引發(fā)COMEX銅溢價攀升，無疑會改變銅的流向和庫存分布。2025年一季度，LME銅庫存是先升后降的過程，2月因中國春節(jié)季節(jié)性消費淡季導致累庫，3月開始持續(xù)去庫，因旺季消費回暖和套利行為。COMEX銅庫存是先降后升的過程，但是增幅不及LME銅的降幅。3月LME銅庫存下降了5.07萬噸，COMEX銅庫存僅僅增加2443噸。上期所銅庫存下降了萬噸左右，因此全球銅庫存少部分轉(zhuǎn)移至紐約，多數(shù)被下游消費掉了。

需求增長是確定的

據(jù)國際銅研究小組(ICSG)預測的數(shù)據(jù)，2024年全球精煉銅消費量約為2733.2萬噸，較2023年增長2.9%；世界金屬統(tǒng)計局預計2024年全球精煉銅消費更樂觀，達到2857.67萬噸。

2025年銅需求增長的來源有四個方面：一是電力領(lǐng)域，隨著全球向清潔能源轉(zhuǎn)型，電網(wǎng)和電力基礎(chǔ)設施的銅需求將成為未來幾年的關(guān)鍵增長點。此外，中國經(jīng)濟復蘇和電網(wǎng)建設帶來銅消費恢復性增長，其中國家電網(wǎng)投資額增長13%。另外，美國制造業(yè)回流也需要重構(gòu)電力系統(tǒng)，預計美國銅消費將從當前180萬噸/年攀升至250萬噸/年；二是新能源帶來銅消費的增長，包括電動汽車、光伏和風力發(fā)電。三是數(shù)據(jù)中心耗銅也會在未來5年出現(xiàn)明顯增長。相關(guān)機構(gòu)研究表明，英偉達NVIDIA DGX H100單臺AI訓練服務器含銅量約8-12kg，較傳統(tǒng)服務器提升30%。四是戰(zhàn)后重建和災后重建，主要是烏克蘭、中東和緬甸，這種銅需求是一次性的，但量相對較大。

綜上所述，我們認為在全球衰退風險可控的基準條件下，銅的金融屬性帶來的宏觀需求(滯脹下的投資需求)和微觀供需帶來的供應短缺將共同助推銅價的上漲，尤其是銅礦供應緊張傳導至銅冶煉環(huán)節(jié)，全球電解銅預計2025年短缺量在30-50萬噸。需要更高的銅價和較長的時間來刺激銅礦供應的增長，并需要銅精礦加工費回升防止銅冶煉廠減產(chǎn)規(guī)模擴大。從對沖風險的角度，境外投資者或企業(yè)可以關(guān)注芝商所銅期權(quán)(HG)和上海國際能源交易中心銅期貨對沖銅價上漲的風險，境內(nèi)投資者可以參與上期所銅期貨及期權(quán)來管理銅價波動風險。

芝商所旗下的COMEX銅期貨(HG)合約旨在滿足銅產(chǎn)業(yè)方面的需要，同時對于投資界而言，也是重要的風險管理工具并且提供回報機會。銅在全球市場充分融合，是貫穿銅產(chǎn)業(yè)價值鏈的主導性基準。